撰文：@zhili、@MacroFang、@chenchenzhang

11 日圆套利交易崩盘致使大量部位平仓，市场修正错误，东证指数引领深V反转

8 月5 日日本央行升息：引发日圆套利交易崩溃

过去四周，美元兑日圆大幅下跌，从近162 日圆/ 美元跌至142 日圆/ 美元左右，与我们的看跌预期一致。此次大幅下跌是由日本央行升息以及日本政府在7 月11 日和12 日干预购买日圆引发的。虽然有些人怀疑外汇干预的有效性，但我们支持其透过改变供需来改变市场趋势的能力。

美元兑日圆最近的走势与1990 年和1998 年的类似下跌如出一辙，但值得注意的是，这种走势并不总是预示着美元兑日圆的长期趋势逆转，不像欧元兑日圆和澳元兑日元，值得进一步考虑。

8 月5 日恐慌性抛售：全球市场崩溃

日本央行意外升息导致东证指数在一天内下跌20投资人恐慌性抛售回补部位。由于经济衰退风险上升以及人们担心日圆大幅波动将引发更广泛的去风险化，股市在几个交易日内大幅下跌。

ISM 数据弱于预期、失业救济申请增加以及令人失望的非农就业数据描绘了更为悲观的美国宏观经济前景，引发了人们对即将到来的经济衰退的担忧。我们的经济学家指出，失业率上升和ISM 疲软可能已经预示着经济衰退周期的开始。

尽管周末没有风险事件，标普期货仍下跌近5，NDX 下跌超过6，VIX 飙升至60 以上。联邦公开市场委员会的消息暗示9 月可能降息。

系统中的高杠杆率，尤其是加密货币和高市值股票的高杠杆率，导致了市场规模和波动性。名目交易量比正常水准高出三个标准差，创下自2022 年2 月以来美国市场非指数再平衡日的最大交易量。投资人活动喜忧参半，标普看涨部位下降，纳斯达克部位尽管波动较大，但相对变化较小。我们预计周五的大量新空头部位将在未来几个交易日对纳斯达克的净多头状况产生较大影响。

12 市场动荡：宏观利好引发风险偏好

在清除杠杆后，市场出现大幅反弹，由东证指数领涨。上周发布的宏观经济数据利好推动美国指数的看涨投资者资金流回流，标普指数新增资金超过160 亿美元，持股进一步扩大。纳斯达克和罗素2000 指数温和上涨，纳斯达克多头部位损失缓和。全球市场情绪积极，几乎所有欧洲和亚洲指数的名目水准都在上涨。 DAX 指数和FTSE 指数转为净正值，而KOSPI 指数和日经指数延续看涨动能。日经指数的资金流在亚洲最为强劲，而KOSPI 指数则创下近三年高点。相较之下，中国A50 指数仍看跌，持股风险有限。

CTA 量化买盘也推动巨量流动性入场，短期预期CTA 将会买进超过600 亿的股票，300 亿会流入美股，强劲的买进需求将推动市场进一步上涨。根据高盛的Scott Rubner 统计数据，在过去三周内，交易商的Gamma 变化了160 亿，长期头寸转为短期头寸，再转为长期头寸，交易商的伽玛不再是短期的，未来会作为市场的缓冲。

21 数据造假有助于恢复市场情绪，加强联准会降息预期

上周的CPI，PPI，零售数据，PMI 数据都非常恰好的符合市场的预期，打消市场衰退的预期，同时保持联准会的降息预期。但是我们看到数据的巧合中的不合理。例如PPI 数据，在能源和上月不变的情况，能源年增2 左右，虽然可以用出口和政府购买解释，但CPI 的二手车分项109不符合正常逻辑。

由于6 月CDK 公司的软体和技术出现网路故障，大部分二手车经销商出现车辆无法交付状况，导致订单需求大量积压。根据曼海姆二手车报告， 7 月上半旬成交量和成交价都出现上涨16，我们预计7 月下半月会下滑，但是根据我们的估算109 以上的同比下滑是非常不合理的，远超我们预期的43。

总的来说，近期的CPI、PPI、零售和PMI 数据虽符合预期，但其中存在疑点，如PPI 中的能源风险和CPI 中的二手车价格波动，显示真实数据可能存在偏差，减少未来市场的隐含波动率。

针对近期联准会官员的发言调整，我们预期未来点阵图将强调3 次降息预期。

31 官员发言

32 点阵图预测

9 月鲍威尔的发言以及利率变化预计不会引发波动，能够决定市场走势的更可能是9 月的点阵图。结合以上联准会发言以及我们对官员长期的主观判断，我们认为9 月显示的点阵图中位数和众数为75 bps。

33 降息将迎来超级周期

近期的会议纪里大多数联邦官员支持在数据符合预期的情况下放松政策。鲍威尔主席承认7 月的讨论中已经提到降息，几位官员也支持降息25 个基点，同时倾向于9 月可能更大幅度的降息的趋势。官员对于薪资成长放缓和消费者对高物价的抵抗力，表示对通膨放缓的信心，而就业的风险增加。

虽然8 月的就业数据将是确定9 月降息幅度的关键，会议记录表明，官员支持更大的50 个基点降息的可能并不低。此外，如果劳动市场持续恶化，资产负债表缩减可能在12 月结束，否则可能延续至2025 年第二季。

昨天劳工统计局的就业数据修正，显示过去12 个月减少了818000 个工作岗位，强化了劳动市场疲软的讯号，这将影响市场情绪和FOMC 定价。

9 月6 日的劳动力数据将非常关键，但是我们认为事件的风险很低。

本月SampP 500 很可能收涨结尾，在过去的历史里降息73 年Now前收涨的比较罕见，只有84 年和89 年，并且在降息后的1m，3m 和6m 内都没有得到大幅回调。 ( 但由于资料量较小，对此降息后的市场走势判断有限，仅供参考)。

联邦赤字扩大，但联准会的鸽派立场，财政部的短期债券发行以及债券回购计画缓解了市场紧张。尽管大额融资计画对市场流动性构成压力，但准备金增加和财政操作的灵活性会维持市场稳定。

41 金融流动性充裕

市场预计本财年的赤字总额将达到16 兆美元，约占国内生产毛额的6。光是债务水准的上升就导致更高的利息支出就比去年同期飙升了1850 亿美元。可以松一口气的是联邦政府的总债务占GDP 的百分比仍维持在110 左右，在主要经济体中比较健康。

主要的一级交易商已经囤积了历史新高的美债，必须降低杠杆。长期来看，会对美国政府施加非常大的压力，但是短期来看反而可以让联准会保持较为鸽派声音。芝加哥联邦储备银行的金融状况指数(NFCI) 等量化指标显示，金融状况已经扭转了联准会在升息时出现的所有紧缩压力。

42 债务结构调整

财政部在79 月计画融资(740B，在1012 月计画融资)565B。虽然数额庞大，但是略低于我们的团队预测由于联准会放缓量化紧缩步伐，叠加个季度由于税收收入较高的因素，导致季度末现金盈余较高。

市场有声音担心财政部的庞大融资计划会抽走准备金市场上的流动性从而导致市场的下跌，我们并不会因此而悲观。

自2022 年6 月联准会开始量化紧缩以来，ON RRP 余额已减少了168 兆美元，而准备金则增加了155 亿美元。上上周，ON RRP 余额下降了1277 亿美元，过去四周下降了1411 亿美元。准备金在上周增加了1862 亿美元，较上个月增加了305 亿美元。因此，资产负债表的缩减在ON RRP 余额中感受到的影响更大，而不会直接影响金融流动性的主要来源准备金。

财政部在5 月的最后一次再融资中引入了流动性管理回购，虽然尚未启动现金管理回购，但我们认为在9 月税期间的几周进行回购是合理的，这将减少9 月的TBill 发行需求。

未来，市场推算财政部TBills 的持有占比可能上升至20 以上意味着长债发行规模相对减少，将在中长期推动期限融资溢价的下降，进一步的引导宽松的金融市场。但介于最近TBAC 融资指导引起的负面关注，财政部短期可能不会放弃1520 占比的指导意见。

SampP 500 公司第二季表现稳定，预计后续两季将持续高速成长；市场回购活动也将持续为市场注入流动性。

51 获利成长乐观

虽然市场明显对高估值的M7 的业绩更挑剔，但SampP500 整体来说在Q2 财报季的表现正常。 本季与前几个由M7 引领的成长季度不同，SampP493 Q2 的获利是该季度驱动美股上涨的重要因素之一，抵销了部分M7 财报不达标的影响。我们预计在SampP493 在Q3 和Q4 盈利将迎来双位数的增长，同时带动风险偏好的上涨，风险资产罗素2000 及比特币等将迎来春天。

52 企业回购规模庞大

大部分企业现在处于回购开放窗口，8 月5 日市场巨幅波动时，企业回购速度大幅增加。根据高盛大宗交易商数据，与2023 年迄今的日均交易量(ADTV) 相比，回购量为18 倍；与2022 年迄今的ADTV 相比，回购量为13 倍。而9 月13 日大部分企业进入财报前的回购禁闭窗口，所以我们预期短期内9 月中期前美股市场的流动性会相对充裕，每天企业回购金额将超过50B。

宏观市场处于非常复杂的状态，我们只能凭藉暂有资讯推断短期的市场趋势，对于中期而言，我们的判断会模糊。

61 通膨压力依然存在

通膨的下滑主要由于石油价格和二手车价格的大幅下滑，而服务类通膨，尤其是房屋通膨，依然保持在高位。而裁员率也没有上升，薪资成长率甚至要高于通膨指标。当联准会降息后，企业势必加快融资，拓展商业版图，此时会对通膨的抑制更加不利。

62 政府换届增加不确定性

关税哈里斯的政策相对于川普来说会更加的温和，尤其表现在关税政策上，有助于降低全球贸易争端。而川普大幅增加的关税政策将大幅增加全球贸易争端的可能，尤其针对中国增加关税，导致商品价格增加，国内就业大幅成长，对通膨会产生巨大压力。

联准会换届对联准会的短期影响都不大，总统不能在短期内直接影响独立的联准会，但如果川普上台后可以在鲍威尔的任期于2026 年5 月到期时任命一位友好的主席，增加我们的不确定性。

赤字根据CBO 的预测，2025 年的初期赤字率预计将从2024 年的39 下降至31，但如果川普当选我们预计赤字率会增加至41基于川普的关税政策，税收政策，移民政策，能源政策等，当财政继续加码会导致货币政策为了维持通膨率不断摇摆，同时也导致市场对债务的可持续性担忧加重，对于我们判断未来市场走势非常不利。

621 两党对加密货币的态度

共和党川普批评拜登的反加密货币立场，包括驱逐比特币挖矿公司和潜在加税威胁，并强调政府和美国证券交易委员会主席加里反对FIT21 法案的监管措施不合理。

民主党民主党也越来越多地接受加密货币，并认识到在激烈的竞选中吸引加密货币爱好者选民的重要性。民主党总统候选人哈里斯计画促进加密货币产业发展，在芝加哥民主党全国代表大会的彭博圆桌会议上，尼尔森强调哈里斯致力于支持促进新兴技术蓬勃发展的政策。此外，哈里斯已开始与加密货币高管接触，以更好地了解和倡导该行业的发展。

63 关于日圆套息交易

日圆套息风险值得注意，市场预计明年初BOJ 会重启升息，结合联准会降息，日圆美债利差无可避免会大幅缩小，但是具体套息仓位和风险现在无法衡量，我们更倾向于11 月在讨论这个问题。

我们认为无论从市场情绪，资金流动，企业经营状况，财政资金流转以及货币政策层面，都支持我们团队在中短期内看多的观点。短期内，加密货币市场可能会受到美股震荡或英伟达财报的影响，但并不会改变市场的整体交易逻辑。

明年市场具体表现需要根据政坛更替，货币政策，财政政策以及通膨数据的变化决定。

价格通常是多种力量相互拉扯来发挥作用，有些力量可能不是立刻展现效果，要透过较长的时间才能反应结果， 我们也提出了自己的链上分析的框架， 分别涵盖流动性、持币周期和平均成本。

1流动性

11 链上稳定币数值

链上稳定币发行量和行情的相关性很大的，稳定币的供应量在过去几年显着增加，特别是在2020 年至2021 年期间出现了快速增长。这段时期的稳定币快速成长与全球加密货币市场的繁荣密切相关。

进入2024 年后，稳定币的发行量虽然增幅有所放缓，但整体上仍维持了成长趋势。从图表中可以看出，相较于前几年的高速扩张，2024 年的稳定币供应成长速度明显放缓，曲线趋于平缓。这显示市场对稳定币的需求虽然依旧存在，但相较于前几年的爆发式成长，市场正逐渐进入一个更成熟、更稳定的阶段。

近期稳定币供应量在放缓之后重新进入增发阶段，已经创下了这轮上涨周期的新高。整体而言，2024 年的稳定币市场仍处于成长态势，对于低迷的行情也应该有相应的提振作用。

12 ETF 数据

年初至3 月初，累计净流入快速上升，显示市场对比特币现货ETF 的需求强劲。然而，随着时间的推移，特别是在5 月以后，市场流入的资金减少，累积净流入开始趋于平稳，维持在200 亿美元左右，未能再现先前的成长动能。我们可以看到，尽管偶尔会有较大规模的流入，但整体上净流入的幅度在5 月以后有所减少，同时也伴随着一些净流出。这进一步佐证了市场情绪的变化，从积极买入转向更加观望和谨慎，现货ETF对于带来新进资金的效应也衰竭了。

21 BTC Realized Cap HODL Waves

比特币的Realized Cap HODL Waves，用于分析市场中的持币时间和成熟度。

下面实体部分的图代表持币6 个月以上的持币占比，截止8 月20 号，6 个月以上持有的比例总和是47097，这意味着市场中接近一半的比特币处于长线持有者手中。前两轮多头市场，上涨的顶部区间，这一数值都在20 以下。

这代表着，目前的链上情况是长线持有者的占比仍然较高，这表明尽管价格波动，许多投资者选择继续持有比特币而不是出售。

22 Trend Accumulation Score

在卖出和持有之间摇摆， 目前的状态是回归HOLD 周期。

这张图表显示的是比特币不同持仓规模群体的趋势累积分数Trend Accumulation Score随时间的变化情况，颜色越蓝代表着链上持币者倾向于持有或买入， 越红代表着投资者越倾向于卖出。

在前段时间的卖出压力之后，现在无论是大户还是小额持币者都倾向于持币。

23 Bitcoin Long/ShortTerm Holder Supply Ratio

这张图显示了比特币长期持有者(LongTerm Holders LTH) 和短期持有者(ShortTerm Holders STH) 的供应比例随时间的变化。

需要注意的是，长期持有者与短期持有者的持有时长界限为155 天，10 天的缓冲期

目前LTH/STH 供应比率为48604，且有明确的上涨讯号，和30 天的平均值相比上涨了13可见绿色的长条图。

31 Bitcoin Realized PricetoLiveliness Ratio

蓝色线：实现价格Realized Price，蓝色线代表的是实现价格，即链上所有比特币的平均持币价格基于BTC 的转移数据。

橙色线：实现价格与活跃度比率Realized PricetoLiveliness Ratio，RPLR，橙色线表示的是“实现价格与活跃度比率”，这是一个结合了实现价格和比特币持有行为的指标。它透过比较比特币的活跃度即比特币被持有或花费的时间来调整实现价格，从而估计比特币的活跃地址的持币成本。

目前这个值：截止8 月11 号，链上持币成本(313k；链上活跃地址持币成本)513k。

目前的市场价格都在这些成本价格之上。

32 Bitcoin Pi Cycle Top Indicator

此指标由350DMA2 和111DMA 组合而成，350MA 是指350 天的移动平均线，用于计算过去350 天内收盘价格的平均值。

历史上每轮多头市场都会出现111DMA 上穿350DMA2 的时候，也就是短期均线上穿2x 长期均线，而两均线相交常常是顶部区间，目前这两条均线还有一段差距，目前

33 Market Cap BTC Dominance

这轮BTCD 指数持续上涨，而每轮多头市场的中后期通常都会有BTC 流动性溢出，而从BTCD 来看，目前还没出现BTC 资金流入Altcoin 的情况。

Altcoin 可能爆发的时间节点：

在市场环境充满挑战和波动的背景下，长期比特币持有者依然坚定不移，有证据显示他们正在加强累积行为。与前一轮周期的最高值相比，这群投资者持有的比特币网路财富比例更高，展现出投资者的耐心，等待价格上涨。此外，尽管出现了周期内最大的价格收缩，但这些投资者并没有恐慌性抛售，凸显了他们整体信念的韧性。

同时，稳定币供应链仍然充足，外部资金流入虽然放缓，但目前的价格仍高于链上平均持币成本，持币结构也非常健康。现阶段，BTC 的流动性有溢出的动力，而Altcoin 季节还未到来。

总的来说，我们依然对后市持正面看涨。